מדריך מקוצר להשקעות ערך

11:42 | 17/07/2011 מאת אורן שטרן, יועץ השקעות, U-Bank רעננה ממרווחי הביטחון של בנג'מין גרהאם עד להזדמנויות הפז של וורן באפט. כיצד מיושמת שיטת ההשקעה המפורסמת ביותר במאה האחרונה ואיפה מוצאים מניות טובות להשקעות ערך?

שלח לחבר | פייסבוק | שתף

אחת מתורות ההשקעה המפורסמות ביותר בשוק ההון, אשר אותה מייצג המשקיע האגדי וורן באפט, היא השקעות הערך. מהי השקעת ערך ובמה היא שונה מהשקעות אחרות? באילו כלים יכול המשקיע להשתמש בכדי ליישם את אחת משיטות ההשקעה המפורסמות ביותר של המאה האחרונה? השקעת ערך היא למעשה רכישה של חברה או נייר ערך, בשווי הנמוך משוויו ה"אמיתי". נשמע פשוט? אז לא כל כך, וזאת כיוון שאין שווי "אמיתי" לנייר ערך. למעשה, שווי נייר הערך הוא שווי סובייקטיבי בהתאם להערכותיו והנחותיו של כל משקיע. כאשר מדברים על השקעות ערך מתכוונים לרוב לחברה אשר מתומחרת על ידי השוק, לדעת המשקיע, באופן נמוך משמעותית משווי הנכסים שלה. השקעות ערך אינן רק בתחום המניות. הן יכולות להימצא גם באג"ח ולמעשה בכל נייר ערך, אך לרוב מקובל להתייחס למניות ערך. שולי הביטחון של גרהאם בנג'מין גראהם, שנחשב לאבי תורת השקעות הערך, התייחס להשקעות ערך כאל השקעות אשר מספקות מרווח ביטחון מספק כך שקרן ההשקעה תהיה למעשה מובטחת על ידי "מרווח ביטחון" שהמשקיע ידרוש על השקעתו. גראהם התייחס לכל השקעה המספקת "מרווח ביטחון" גבוה כהשקעת ערך ולא הגביל את המושג לתחום המניות. במהלך שנותיו כמשקיע ערך, גראהם חיפש חברות אשר נסחרו בדיסקאונט גדול, להערכתו, ביחס לשווי נכסי החברה. ניתן למעשה לומר שלא משנה מהו נייר הערך או מהם עסקי החברה, אלא מה שחשוב הם שולי הביטחון שהמשקיע מקבל. גראהם בהשקעותיו חיפש חברות אשר נסחרות עמוק מתחת להונן העצמי. לעתים רבות היה מדובר בחברות במשבר, אך הוא לא התכוון לכך שהמשקיע ימהר לרכוש חברה שנמצאת במשבר, אלא רק לאחר שבחן את מצב החברה והשתכנע במידה רבה שיש לו שולי ביטחון מספיקים להשקעה. גראהם מסביר בספרו the intelligent investor כי ההבדל בין משקיע לבין ספקולנט הוא שולי הביטחון שהמשקיע דורש. כיוון שהערכת שווי אינה מדע מדויק ואף רחוקה מכך, המשקיע צריך לקחת שולי ביטחון על השקעתו, וככלל, ככל שההשקעה מסוכנת יותר, יידרשו שולי ביטחון גדולים יותר. באפט: חפשו עסק טוב במחיר טוב וורן באפט, תלמידו הידוע ביותר של בנג'מין גראהם והמיישם המפורסם ביותר של תורת השקעות הערך, פועל למעשה על סמך אותם שולי ביטחון שאליהם הטיף גראהם, אך מוסיף לכך עוד נדבך: באפט מצידו מחפש עסק טוב במחיר טוב. תפישה זו התפתחה אצלו בעיקר משום שבאפט חווה על בשרו את משמעות רכישת עסק לא טוב במחיר טוב, ובעקבות כך את הצורך שנוצר לסגור את העסק ולהתמודד עם העובדים כדי לממש את הערך. גם באפט מחפש את שולי הביטחון, אך בניגוד לגראהם, הוא גם מחפש חברה מובילה בתחומה. יש מספר גישות להשקעות ערך אך המשותף לכולן הוא החיפוש אחרי נייר ערך הנסחר בדיסקאונט על השווי שהמשקיע מייחס לו. על פי ההבדל בין גישתו של גראהם להשקעות ערך, שהתבססה על שולי הביטחון, לבין הגישה שבה מחזיק באפט כיום, של רכישת עסק טוב במחיר טוב, כך קיימים למעשה סוגים שונים של משקיעי ערך, החל במשקיעים הרוכשים חברות במשבר, שנסחרות בחסר ביחס לנכסיהן ולמזומנים שלהן, במטרה לפרק אותן, דרך משקיעים אשר מחפשים חברות אשר עקב תנאי השוק או הסנטימנט של השוק נסחרות בשווי נמוך ביחס לשווי שהם מייחסים להן, וכלה במשקיעים אשר רוכשים חברות השולטות בשוק מסוים ויודעות לייצר תשואה גבוהה ויציבה יחסית להון. כך תאתרו מניות להשקעות ערך גישת השקעות הערך מבוססת למעשה על גישת הניתוח הפונדמנטלי (כלומר, מתבססת על ניתוח הנתונים הפיננסיים שהחברות מפרסמות). בניגוד לגישות פונדמנטליות אחרות, גישת הערך מתמקדת בחברות בוגרות אשר נסחרות מתחת לערך הנכסים המוחשיים שלהן, בניכוי ההתחייבויות שלהן (ולמעשה מתחת להון העצמי, בניכוי הנכסים הלא מוחשיים שלהן). שלוש דוגמאות לחברות ערך הן: חברות במשבר שהמשקיע מאמין שהן מתומחרות בחסר עמוק וגם אם לא יוכלו להתגבר על המשבר, עדיין מרווח הביטחון שלו גדול מספיק; חברות שמחיר מניותיהן ירד עקב מצב השוק או הסקטור ומשקיע הערך מאמין שמצב זה הוא זמני; וחברות ש"השוק" אינו יודע לתמחרן. מובן שניתן להרחיב את ההגדרה לכל השקעה שהמשקיע מאמין שהיא מתומחרת בחסר ומרווח הביטחון שהיא מספקת גדול מספיק, אך נתמקד בהשקעות ערך במובן הבסיסי שלהן, למען הפשטות. כאשר אנו מחפשים השקעת ערך, הקריטריון הראשון שאליו נתייחס יהיה שווי השוק ביחס להון העצמי. ככל שהמחיר נמוך ביחס להון העצמי, כך יש פוטנציאל להצפת ערך גדולה יותר. לאחר מכן, עלינו לבדוק ממה מורכב ההון העצמי - הון עצמי אשר מורכב ברובו מנכסים לא מוחשיים אינו יכול לשמש ככר ביטחון. הצעד הבא יהיה לבדוק איזה מאזן ההון ממנף. ככל שההון ממנף מאזן גדול יותר, כך תנודה קטנה יותר בשווי הנכסים עלולה למחוק את כל ההון עצמי, שמשמש ככר ביטחון. לכן, נחפש חברה כמה שפחות ממונפת וכמובן עם כמה שיותר מזומנים - ככל שהשווי מורכב מיותר מזומנים כך גם כר הביטחון טוב יותר. זהו למעשה הבסיס, על רגל אחת, להשקעות ערך. מובן שמציאת מניות שעונות על הקריטריונים הללו היא משימה לא קלה ונדרשת עבודה רבה כדי לנתח את הדו"חות הפיננסיים ולהכיר מספיק לעומק את התחום והחברה. זרימת המידע בשווקים כיום מביאה לכך שהשקעות ערך לרוב יימצאו במניות בעלות שווי שוק קטן אשר נמצאות מתחת "לרדאר" של הגופים הגדולים הפועלים בשווקים, או בעת משברים שיוצרים מצב של כשל שוק. כדי למצוא את החברה הקטנה שתספק את הערך, יש צורך בניתוח של חברות רבות עד למציאת האחת, אך אליה וקוץ בה, חברות קטנות אשר נמצאות מתחת ל"רדאר" עלולות להישאר תחתיו ולא להגיע לשווי המיוחל. לכן, משקיע הערך צריך גם הרבה סבלנות. לעומת זאת, כדי להשקיע בחברות בזמן משבר ולהיכנס לשוק המניות כאשר כולם יוצאים ממנו, נדרש אומץ רב, ועל כך אמר וורן באפט שהוא מתחיל להיות חמדן כשכולם פוחדים. בפני משקיע המעוניין להיחשף למניות ערך עומדות למעשה שתי אפשרויות: הראשונה היא להשקיע דרך קרנות נאמנות אשר מתמחות בהשקעות ערך, וכך יכול המשקיע להוריד מעליו את הצורך לנתח לבד את מצב החברות ולתת לבעל מקצוע לעשות זאת בשבילו. האפשרות השנייה היא לנתח מצב של חברות אשר נראות למשקיע מועמדות ראויות להיות מניות ערך. אפשרות זאת מתחלקת לשניים: האחת לחפש חברות ערך קלאסיות הנסחרות עמוק מתחת לשוויין הכלכלי – עבור זאת נדרש המשקיע להתעמק בדו"חות החברות ולחקור ולבדוק חברות קטנות יחסית שאינן מסוקרות על ידי אנליסטים ונמצאות מתחת לרדאר המשקיעים הגדולים. האפשרות השנייה העומדת בפני המשקיע היא לחפש חברות עם יתרון תחרותי בר קיימא לאורך זמן, שבעזרתו הן שולטות בשוק מסוים. כלומר, חברות אשר נותנות תשואת דיבידנד רציפה לאורך שנים, תוך הגדלה קבועה של הדיבידנד. אולם, גם כאן ייתקל משקיע הערך בבעיה: חברות כאלו לא ייסחרו במחירים נמוכים, ולכן כדי שתהיינה ראויות להשקעות ערך, יש להמתין למשבר בשוק, בסקטור או בחברה, משבר שיוריד את מחיר המניה וייתן למשקיע את מרווח הביטחון הנדרש מהשקעות ערך. דרושה סבלנות מובן שכמו בכל תחום השקעות, גם בתחום השקעות הערך ההצלחה אינה מובטחת. בנג'מין גראהם ו-וורן באפט מצאו עצמם יותר מפעם אחת רוכשים חברות שנראו כחברות ערך אך למעשה רק השמידו ערך, ולכן, כמו בכל השקעה אחרת, גם בהשקעות ערך יש צורך בפיזור. דבר נוסף שחשוב להדגיש הוא שלעתים קרובות יש צורך בסבלנות רבה בתחום השקעות הערך כיוון שלרוב חברה נסחרת במחיר נמוך ביחס לשווי הכלכלי שמייחסים לה בעת משבר, ולכן גם אם משקיע הערך חישב הכל נכון ולקח את כל מרווחי הביטחון הנחוצים, יכול לעבור לעתים זמן רב עד שהשוק יכיר בערך החבוי בחברה. לסיכום, ציטוט מתוך ספרו של בנג'מין גראהם, "המשקיע הנבון" (the intelligent investor): "לשם השקעה אמיתית, יש צורך במרווח ביטחון אמיתי. מרווח בטחון אמיתי הוא זה שניתן להציג במספרים, בנימוקים הגיוניים ובניסיון ממשי". "המידע המובא במסגרת מדור זה ע"י נציגי יובנק, אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. ליובנק אין עניין אישי בנושאים המובאים על ידו למעט אחזקות שיתכן ויהיו מעת לעת לחברות בקבוצת יובנק בני"ע שלגביהן תהא התייחסות במדור".